ROI (return on investment) Türkçe çevirisi ile yatırım karlılığı; kurumsal yönetimin performansını ölçmek için kullanılan en önemli parametreler içinde yer alır.

ROI kavramı, meşhur kimya devi Dupont Grubu tarafından hayata geçirilen Dupont Analizi yöntemi ile ROE kavramı (return on equity, sermaye karlılığı) ile beraber ilk defa literatüre girmiştir. ROE ile sadece özvarlık karlılığı ölçülürken, ROI o iş koluna yapılmış olan tüm yatırımın karlılığını ölçer.

İdeal bir yatırımın yüksek bir ROI performansı göstermesi yeterli değildir, doğru bir finansal kaldıraç ve iyi planlanmış bir borçlanma yapısı ile yatırım karlılığı daha yüksek bir öz varlık karlılığına dönüştürülmeye çalışılır. İşte bu nedenle bu iki kavram modern ekonominin en kutsal finansal göstergelerinden biridir.

ROI ile, her türlü ekonomik birimin verimliliği ve etkinliği karşılaştırılabilir. ROI ile bir iş biriminin performansı da ölçülebilir, büyük bir şirketler topluluğunun da karlılığı da izlenebilir. Bu değerlendirme hem iç analiz ile hem de dış analiz şeklinde yapılabilir.  

Örneğin Türkiye’de çimento sektöründe lider olan Oyak Grubu, çimento tesislerinin (Adana, Bolu, Aslan, Ünye, Mardin Denizli çimento fabrikaları) karlılıklarını ROI ile kıyaslayabilir. Veya İzmir’de yer alan ve iki farklı pay sahibi grubuna ait olan Çimentaş ve Batıçim çimento şirketlerinin karlılık performansları ROI yolu ile karşılaştırılabilir.

Veya hızlı tüketim sektörünün lider kurumlarından P&G beş ana ürün kategorisini (ev ve giysi bakımı, bebek ve aile bakım ürünleri, güzellik ürünleri, sağlık ürünleri, erkek bakım ürünleri) ROI ile kıyaslayabilir veya ürün kategorileri altındaki markaları da ayrıca birbiri ile karşılaştırabilir.

Portföy yönetimi de aynı prensip ile çalışır. Örneğin meşhur yatırımcı ve spekülatör George Soros’un devasa portföyünü hem ülke bazlı hem de yatırım aracı bazında bir çeşit ROI kullanarak değerlendirdiğine emin olabilirsiniz.

ROI kavramı bazen acımasızca işler. Örneğin gelişmekte olan ülkeler sınıfında değerlendirilen Güney Afrika’nın risk ve getiri pozisyonunun diğer gelişmekte olan ülkelerin pozisyonundan daha olumsuz anlamda ayrıştığını varsayalım.

Güney Afrika varlıklarının beklenen getiri oranı düşerken, risk algısı artarsa, yatırımcılar Güney Afrika varlıklarını satar, yerine Rusya veya Brezilya varlıklarını alabilir. Yatırımcı açısından gelişmekte olan ülke varlıklarına bağlanan toplam yatırım aynı kalır, sadece kompozisyon değişir.

Türkiye’nin varlıklarının Ağustos 2018’de aşırı satılmış olmasının önemli nedeni yukarıdaki örnekteki mekanizmanın işlemiş olmasıdır. Türkiye’nin o dönemde ekonomik ve politik riskleri artarken, reel TL faizlerinin düşük tutulmaya çalışılması sonucunda narin bir ekonomik ortam bir anda kırılıvermişti.

ROI ile sadece özel sektörün ekonomik birimlerinin verimliliği ve etkinliği ölçülmez, kamu kesiminin harcamalarının da faydası ölçülür. Tabii ki bu ölçüm yöntemi sadece ve sadece gelişmiş ülkelere hastır.

Örneğin ABD’de bölge savcıları dar bölge seçimi sonucu göreve gelir. Seçmenin baktığı en önemli kriterlerden biri, bölge savcısı adaylarının savcı olarak geçmiş hukuki performanslarıdır. Bir bölge savcısı adayı, daha önce açmış olduğu davaların mahkûmiyet ile sonuçlanma yüzdesini ve önemli davalarda şüphelilerin aldığı cezaların en önemli performans kriteri olduğunu bilir. Seçmen de kamu tarafından açılan her davanın vergi verenin ve kamunun kaynaklarını kullandığının farkındadır. Bu neden ile seçmen ödemiş olduğu vergi katkısını en iyi değerlendiren ve suçluların adalet mekanizması içinde ceza almasını sağlayarak, bölgesindeki suç oranlarını düşürmede katkı sağlayan savcıyı, bölge savcısı olarak seçebilir.   

Bu neden ile ülkelerin gelişmişliği ve kaynakların verimli ve etkin kullanma performansı el ele giden parametrelerdir.

ROI kavramının en yaygın kullanıldığı alanlardan biri de private equity (girişim sermayesi) ve asset management (varlık yönetimi) alanlarıdır. Bu alanda yatırım yapan kurumlar, yaptıkları her yatırımın ve finanse ettikleri her varlığın performansını bir ROI türevi ile ölçer. Örneğin” private equity” dünyasının en büyük bilançosuna sahip Carlyle toplam 222 milyar USD büyüklüğe sahip 365 adet yatırım aracının her birinin performansını ölçerken ilk baktığı kalemlerden biri ROI göstergesidir. Carlyle’ın bu devasa yatırım havuzuna kaynak bağlayan yatırımcılar da Carlyle’nın kurmuş olduğu özel yatırım araçlarına (special investment units) bağladıkları fonların getirisini ROI ile değerlendirir.

Bu anlamda ROI küresel ekonominin ve kurumsal yönetimin en kutsal göstergelerinden biridir.

Bu ölçüt, kurumsal yönetimde üst yönetimin en önemli performans ölçütleri içinde yer alır. Yönetim kullandığı kaynaklara oran ile elde edilebilecek en yüksek karı elde etme hedefine odaklanmak zorundadır.

Bu gösterge aynı zamanda yüksek ölçüde ölçeklenebilir bir ölçüttür. ROI ile bölümlerin, markaların ürün gruplarının performansı da ölçülebilir, küresel ölçekte çalışan onlarca şirketi/bölümü/markayı altında toplayan devasa bir kurumun performansı da analiz edilebilir.

ROI analizi birçok alt analizin daha detaylı yapılmasını sağlar veya tetikler: maliyet kontrolü (cost control), satış performansı, satış kanallarının verimliliği, marka yönetiminin performansı, karlılık analizi, üretim yöntem ve varlıklarının analizi, vs. 

Kurumsal yönetimde çok yaygın kullanılan ROI kavramının doğru değerlendirilmediği zaman yanlış kararlara da neden olduğunu belirtmek gerekir. 

ROI kavramı iki yüzü keskin bir kılıçtır…

Kar kavramı çok geniş bir kavramdır: EBITDA, EBIT, EBIAT/NOPAT, vergi sonrası kar (EAT), kontrol edilebilir kar (controllable profit), ekonomik kar (economic profit), vs.

Kurumları ve üst yönetimi değerlendirirken, yönetimin hangi değişkenleri kontrol edebildiklerine göre kar kavramını performans yönetiminde ele almak gerekir.

Örneğin kurumun tüm fonksiyonlarını yöneten bir CEO’nun vergi sonrası kardan sorumlu olması ne kadar doğruysa, finansal kararlar üzerinde etkisi olmayan bir CEO’nun da aynı kar kavramından sorumlu olması da o kadar yanlıştır. Kurumsal ölçekteki şirketler topluluklarında finansal politika; iş birimi ya da firmanın daha üst katmanında ve merkezi olarak yürütülür.

Bu kavramı biraz daha karmaşık hale getirelim. Büyük bir şirketler topluluğu düşünelim. Tüm kurumsal finans yönetimi merkezi olarak holding çatısında yürütülüyor ve grup şirketlerinin ROI göstergesi EBIAT (earnings before interest after tax) üzerinden yani finansal giderler hariç olarak vergi sonrası faaliyet karı ile değerlendiriliyor.

Eğer grup şirketlerinden biri satış koşullarını gevşeterek gelirlerini ve vergi sonrası faaliyet karını -sorumlu olmadığı finansal giderleri arttırmak pahasına- arttırıyorsa, burada ROI kavramı doğru çalışmıyor anlamına gelir. 

Gelelim ROI kavramı içinde karın oranlandığı yatırım ölçütüne. Yatırım kavramı da bir parça belirsizdir. Örneğin birçok sanayi tesisine sahip bir sanayi odaklı bir şirketler topluluğunda, ROI ölçütü kullanılırken yatırımların değerinin saptanması kolay değildir. Defter değerleri ile yapılan hesaplama önemli ölçüde analizi yanıltabilir, doğru piyasa değerlerine ulaşmak da kolay değildir.

Özellikle aynı sektörde olup da birbirinden yaş olarak farklı sanayi komplekslerinin karşılaştırılması sırasında yatırım bedelinin doğru belirlenmesi kritik bir noktadır. En doğru yöntem yeniden kurulum bedelini (reinvestment value) hesaplayarak, doğru bir şekilde eskime ve yıpranma paylarını düşerek yatırım bedeline ulaşmaktır.

Eğer ROI organize piyasalarda yapılan yatırımların performansını ölçmek için kullanılıyorsa, bu kez iş basitleşir. Sonuçta yapılmış olan yatırımı oluşturan varlıkların bir piyasa değeri vardır.

ROI kavramından üretilen yanlış değerlendirmelerin en önemli nedenlerinden biri de kapsamlı kurumlar arası fiyatlamaların yarattığı yanılsamalardır. Bu konuya vergi yönetimi anlamında değil, kurumsal yönetim çerçevesinde yaklaşıyorum. Normal olarak, grup içi fiyatlamaların aynı mal ve ürün için piyasa fiyatlarına yakın olması beklenir. Ancak grup şirketlerinin “gerçek bir kar merkezi” olarak konumlandığı örnek sayısı fazla değildir. Özellikle grup içinde kapasite kullanım oranlarının değiştiği üretim merkezleri, kapasite kullanım oranına göre fiyatlama yapmaya eğilimli olabileceği için transfer fiyatlarının uygulama temeli kayabilir. Bu neden ile çoğu zaman fiyatlar, “kurumsal politika” kapsamında uygulandığı için grup şirketlerinin karlılıkları ve ROI göstergeleri gerçek değerinden sapabilir.

ROI kavramının bir başka yaratabileceği sorun da üst yönetimin yıllık performansa odaklanarak, stratejik bakış açısını yitirebilmesidir.  Böyle bir durumda üst yönetim kısa vadeli karlılık performansını ön plana çıkarabilir veya kritik bazı yatırım projelerini ve R&D kararlarını erteleyebilir. Bu politika sonucunda, kurumun orta ve uzun vadeli rekabetçiliği ve performansı düşürebilir. ROI stratejik yönetimde önemli bir kavram olmasına rağmen, yanlış kullanıldığı zaman stratejik yönetimi zorlaştıran bir politikanın temeli haline gelebilir. Hatta kısa vadeli kar maksimizasyonu bir hedef halini aldıkça, şirketler grubu içi “finansal makyajlama” eğilimi artar: Satışların şimdiki döneme aktarılması, giderlerin ertelenmesi, ittirilen satışlar, riskli satış politikaları, vs…

Ekonomik çalkantılar ve türbülanslar ROI kavramını çarpıtabilir. Yüksek bir enflasyonist döneme girildiği zaman, eski maliyetler ile oluşmuş ürünlerin fiyatları yeni dönemde yükseleceğinden dolayı, iş biriminin operasyonel karı ve kontrol edilebilir karı (controllable profit) yükselebilir. Kardaki yükseliş iş biriminin performansından kaynaklanmaz, makro ekonomik değişkenler bu kar artışına neden olur.

Kurumsal yönetim, kar ve risk kavramlarını bir arada değerlendirme sanatıdır. Risk unsuru değerlendirilmeden yüksek ROI hedefi ile yönetilen iş birimleri ve kurumlarda beklenen kar çabuk uçup gidebilir.

Bu konuda Türkiye’den örnek isterseniz üç sektör sayayım: Enerji, gayrimenkul geliştirme ve inşaat. Çok değil sekiz sene önce bu sektörlerde çok yüksek ROI ve EBITDA beklentileri ile pay kapma yarışı vardı. Şimdi ise bu sektörler, ağır sıklet boks müsabakasına girip de komalık olan antrenmansız boksörlere benzeyen oyuncular ile dolu. Diğer yandan da bu sektörlerde yer alan ve doğru yönetilen az sayıda da olsa mükemmel istisnalar da mevcut.

Türkiye’de 2018 Ekonomik Krizi’nin kapsamı birinci planda bir reel sektör krizi, ikinci planda bir kredi krizidir. Bu krizin reel sektördeki en önemli parametrelerinden biri de stratejik yönetim ve kurumsal finans yönetimi fonksiyonlarının eksikliğidir. Bu fonksiyonların eksikliği; sürdürülebilir karlılık ve büyüme hedefi ile risk yönetiminin bir arada yapılamamasına neden olmuştur. Türkiye’de kurumsal ölçekteki şirketlerin yüksek ROI hedefi ile isimlendirilen kısa vadede yüksek karlılığı hedefleyen politikaları bu krizin önemli bir parçasıdır.

Yazı www.stratejivefinans.com adresinden alınmıştır.