Merkez Bankası’nın 24 Ekim’de yaptığı 250 baz faiz indirimi, piyasa beklentilerini fazlası ile aştı. Bu ölçüdeki sert indirim, TL’nin döviz sepeti karşısında önemli bir değer kaybına neden olmadı. Halen 1 USD ve 1 EUR’dan oluşan döviz sepeti 12.20 düzeyinde seyrediyor. Son 13 ay içinde 1000 baz puan politika faiz indirimine rağmen sepet kuru bir yıl öncesindeki düzey ile neredeyse eş değer durumda.

Neo-Keynesyen maliye politikası önemli miktarda faiz öncesi ve genel bütçe açığı yaratmasına rağmen, bu bütçe açığı 1990’lardaki gibi yeni ekonomik şokların nedeni olmadı. Mart-Haziran 2019 yerel seçimlerin yaratmış olduğu politik türbülans ve Ekim 2019 dönemindeki Kuzey Suriye’ye yapılan askeri harekat yeni bir ekonomik şoka neden olmadı. Oysa ki 15 ay önce, Rahip Brunson olayı, Ağustos 2018’de TL’nin değer kaybını hızlandırarak büyük bir ekonomik krizin nedenlerinden biri olmuştu.

Ekonomide son dengeye nasıl ulaşıldığı konusunu objektif bir şekilde analiz etmek gerekirse, son dengeyi oluşturan yedi parametreye beraber bakalım.

I.  Diplomatik ve jeopolitik etkiler

Kuzey Suriye’deki askeri harekât ABD-Rusya-Türkiye anlaşması ile sonuçlandı. Askeri harekât kısa sürdü. Türkiye askeri harekât sonrasındaki, diplomatik çözüm sonucu aldıkları ile yetindi. Konunun uzlaşma ile sonuçlanması ile Türkiye’nin 5 yıllık (USD) CDS’iharekât başlamadan önceki 350 baz puan düzeyine geri geldi. Harekât sırasında, ABD ile diplomatik atışmalar sürerken, 5 yıllık CDS 400 baz puanı aşmıştı.

Türkiye, Kuzey Suriye’deki kazanımları ile yetinmiş görünüyor. Anlaşma ile Trump yönetimi ise Kuzey Suriye’nin büyük bir kısımda yer alan Amerikan “protektora”’sını muhafaza etmiş oldu. Diplomatik çözüm ile harekat sırasında Trump yönetimi tarafından ilan edilen yaptırımlar geri alındı. Türkiye fiyort gibi bir şekle sahip olsa da Suriye sınırında arzu ettiği “condon de sanitaire” yani güvenlik kuşağına kavuştu.

Türkiye’nin diplomatik ve ekonomik kapasitesi göz önüne alındığı zaman, alınabilecek en iyi sonucun bu olduğu anlaşılıyor. Trump yönetimi ise harekât sırasında takındığı sert pozisyonunu yumuşatarak, Türkiye’nin Rusya eksenine doğru daha fazla sapmasına mani oldu.

Türkiye’nin bir yıl önceBrunson olayında “reel politik” kavramının gerektiği şekilde geç de olsa ödün vermiş olması, bu meselenin karşılıklı diplomatik adımlar ile çözüleceğinin en büyük göstergesi idi. Bu tezi daha da kuvvetlendiren başka bir faktör ise, bu gerginliğin tırmanması halinde Türkiye ekonominin önemli bir zarar göreceğinin tüm oyuncular tarafından bilinmesi idi. Dolayısı ile Türkiye’nin diplomatik bir çözüme razı olacağını bilen piyasa oyuncuları, 2018 Ağustos’taki gibi davranmadı.  

Ruslar ise her zaman olduğu gibi, iyi bir satranç oyuncusu olduğunu gösterdi.

II. Ticaret savaşlarının etkisi

Tüm dünyada yeniden parasal genişleme ve faiz düşürme süreci esiyor. Ticaret savaşlarının etkisi ile dünyadaki büyüme yavaşlıyor. IMF küresel büyüme tahminini bir kez daha revize ederek %3.0’e düşürdü. AB’nin en önemli ülkesi Almanya’nın 10 yıllık tahvilleri-%0.373 düzeyine kadar geldi. Almanya’nın 2020’de endüstriyel bir resesyona girmesi bekleniyor. FED’in yeniden varlık alımlarına başlamış olması ve üçüncü defa %0.25 oranında faiz düşürecek olması, dünyada genel anlamda faizlerin düşüyor olması, Türk varlıklarını “carrytrade” anlamında cazip kıldı. Carrytrade ile gelen kısa vadeli portföy yatırımları TL faizlerin düşmesini sağladı ve döviz arzının arttırarak TL’nin değerini muhafaza etti.

Unutmayalım ki 2018 yılının genelinde ve 2019 yılına girerken küresel ekonomi bugünkü koşullara göre oldukça farklıydı. Bir sene önceye döndüğümüzde 2019 yılında FED’in faiz arttırabileceği konuşuluyordu.

 III. İç talebin küçülmesi ve cari hesaplar dengesi

GSYH verileri enflasyon gibi ölçüm yöntemlerine fazlaca bağlı ekonomik verilerdir. IMF ve Dünya Bankası, ülkelerin ölçümlerini doğru olarak kabul eder ve yayınlar. Türkiye ekonomisi 2018 yılının ikinci yarısında küçülürken 2019 yılını sıfır değerine yakın bir büyüme ile kapatacak gibi görünüyor. Türkiye gibi bir ülkenin doğal GSYH büyüme oranı %4-5 aralığındadır. Doğal büyümenin çok altındaki bu eğilim cari açığı cari fazlaya çevirdi ve döviz kurları üzerinde ilave döviz talebini ortadan kaldırdı. Diğer bir deyişle Türkiye son 1.5 yılda üretmiş olduğu mal ve hizmetlerde katma değer artışı sağlayarak cari açığını kapatmadı. Daha az tüketim ve yatırım malı ithal ettiği için, ekonomide durgunluk yaşadığı için cari denge, fazlaya döndü. Cari dengenin fazlaya dönmesi, döviz talebini azaltacağı için TL’nin değer kazancına zemin hazırladı.

IV.  Merkez Bankası’nın dolaylı yöntemler ile TL’nin değerini koruması

Düşük politika faiz hedeflemesinin çok önemli bir yan etkisi, ekonomide TL varlıklardan döviz varlıklara kaçış şeklinde oldu. Bankalarda biriken döviz tipi kaynakların teknik açıdan TL cinsinden kredilere dönüşmesi olanaklı değildir.

Merkez Bankası ve BDDK eş güdüm halinde hareket ederek bankalarda oluşan döviz mevduatlarının TL-YP swapları ile brüt rezerve eklenmesini sağladı. Merkez Bankası ödünç aldığı yabancı para karşılığında bankalara TL vererek, bankaların TL kredi vermeleri için kaynak oluşturdu. Merkez Bankası kamu bankaları üzerinden, depo işlemleri yolu ile, piyasaya döviz likidite verdi ve gerektiğinde kamu bankaları aracılığı ile TL’nin değerini korumak için yurtiçi ve yurtdışında döviz satışı yaptı. Bu dolaylı ve kapalı yöntem eleştirilse de, TL’nin değeri Mart-Nisan 2019 ve Ekim 2019 dönemlerinde başarılı bir şekilde savunuldu. Ancak bu yöntemin en önemli dezavantajı kamu üzerindeki kısa döviz pozisyonunu arttırması oldu.

V.  Maliye politikası

2018 Ekonomik Krizi ile ekonomi yönetimi, 2016 yılından beri uyguladığı Neo-Keynesyen politikaların yelpazesini genişletti. Kurumlara yönelik teşvikler, kamu yatırım harcamaları, kamu bankalarının kredilerde piyasa yapıcı olarak davranması ve sorunlu kredi yapılandırmalarında esnek davranması, seçim dönemlerinde ertelenen fiyat ayarlamaları, küçük işletmelere yönelik çok çeşitli düşük faizli kredi paketleri gibi araçlar kullanılarak ekonominin hızla soğumasının önü alınmaya çalışıldı. Özellikle kamu bankalarının piyasa yapıcı görevi olmasaydı, reel sektördeki sorunlu kredilerin oranı daha hızlı artabilirdi. Bu araçlar kullanılırken iç piyasa talebinin düşmesi ile beraber KDV, ÖTV ve ithalata dayalı vergilerin tahsilatında önemli anlamda düşüş oldu. Gerçekleşen harcamalar ve nakit tahsilatların arasındaki makas açıldıkça, hazine nakit açığını kontrol edebilmek için tek seferlik gelirlere bağımlılığı arttı ve borçlanma enstrümanlarını daha büyük ölçüde kullanmaya başladı. IMF tek seferlik gelirleri çıkararak, ayrıca bütçe ve nakit gerçekleşmeleri değerlendiriyor. IMF tanımına göre bütçe açığı bu yıl muhtemelen GSYH’nin %5’ine, faiz dışı açık GSYH’nin %3’üne ulaşacak.  Kamu kesimi tarafından yapılan bu ölçekteki katkıya rağmen GSYH büyümesi, işsizlik, yatırımlarda artış gibi parametreler halen oldukça kötü seyrediyor.

Kamu kesimi, bu yıl TCMB’den aldığı olağan kurumlar vergisi ve erken tahsil edilen kâr payının üzerine ayrıca ihtiyat akçesi kaleminin de kâr payı olarak dağıtılmasını sağladı.

Bugünlerde Merkez Bankası’nın değerleme hesabının kâr payı olarak dağıtılmasına izin verecek bir yasal düzenlemenin varlığı konuşuluyor. Değerleme hesapları TCMB’nin pozisyonu üzerinden oluşan kambiyo karından oluşur. Değerleme hesabının kâr payına dahil edilmesi, daha önce ihtiyat akçesinin kar dağıtımına konu edilmesi gibi TCMB’nin para arzını arttırarak Hazine’ye sağladığı nakit olanak anlamına gelir.

1990’lı yıllardaki kamu borcu krizlerinin henüz tekrarlanmamasının nedeni, 2001’den sonra kamu borcunun özelleştirmeler ile GSYH içindeki payının hızla azaltılmış olmasıdır.

VI. Sermaye hareketlerinin dolaylı kontrolü

Son 13 ayda 1000 baz puan faiz düşüşüne rağmen, TL’nin değerinin korunmasının en büyük nedenlerinden biri de sermaye hareketlerine getirilen görünür ve görünmez kısıtlamalardır.

Türkiye’de son 13 ayda olanaksız üçleme kuramının işlememiş olduğu tezi savunulmasına rağmen, bu tezin dayanağı bulunmamaktadır. Aslında TL faizler düşürülürken, yerel paranın döviz sepeti karşılığı değerinin korunması, sermaye hareketlerine yönelik yasal ve/veya sözel sınırlamalar sayesinde olmuştur. Sermaye hareketlerinin bu şekilde kontrol edilmesi ile büyük tutardaki döviz ve döviz benzeri kaynaklar, yurt içi bankacılık sisteminde tutulabilmiştir.

Ayrıca Türkiye CDS’nin arttığı dönemlerde yurt dışına verilen TL kaynağı kısıtlanarak, TL’nin aşırı bir şekilde satılmasının önüne geçilmeye çalışıldı. Bu önlemin bedeli ise, yurt dışı TL-YP swap piyasasının kuruması oldu.     

VII.  Finansal kurumlar ile ilgili yapılandırma ve kredi büyümesi

Finansal kurumların; zorunlu karşılıklar düzenlemeleri, karşılıklar kararnameleri ve kredi yapılandırma olanakları ile kredi arzını geliştirmeleri ve sorunlu kredilerini mümkün olduğunca canlı krediler sınıfında yönetmeleri sağlandı.

Sorunlu kredilerin, yapılandırılması konusunda getirilen esneklikler ile bankaların sermaye yeterlilik rasyoları Basel III standartlarının oldukça üzerinde bir düzeyde korundu. Bu sayede kredi arzının daralmaması ve bankacılık sektörü yolu ile yaratılan TL arzının korunması sağlanmaya çalışıldı.

Tüm bu önlem ve uygulamalara rağmen ekonominin bazı önemli sorunlarının halen masada yer aldığı görünüyor.

-2018 Ekonomik Krizi’nin temel nedeni olan reel sektördeki düşük katma değer üretimi, yüksek borçluluk, yetersiz ölçek ve kurumsal yönetim zafiyetleri halen devam ediyor. Şirket birleşmeleri ve satın almaları kurumsal ölçek yaratmak için halen yeterli değil.  

-Reel sektörde yaratılan katma değer artmadıkça, GSYH büyümesinin kamu kaynakları ile sürdürülebilmesi olanaklı görünmüyor.   

-GSYH büyümesi- cari dengenin açığa dönmesi ilişkisi halen kırılamadı. Ekonominin cari hesaplar dengesinde fazla vermesi, ekonomik durgunluk sonucu oluşuyor.

-Hazine nakit dengesinin düzelebilmesi büyük ölçüde tek seferlik gelirlere bağlı görünüyor. İç talebin canlanması ile dolaylı vergi tahsilatları artıyor. Ancak bu da cari hesaplar dengesini, kişisel ve kurumsal borçluluğu arttırıyor.

-İşsizlik oranı halen yüksek. Üstelik tüm dünyada üretim teknikleri ve süreçleri değişme evresindeyken işsizlik oranının yüksekliği Türkiye için önemli bir handikap.

-Kamu kesiminde bütçe içi ve bütçe dışı verimlilik çok düşük seyrediyor. Diğer bir deyişle kamu kesiminin başta vergiler yolu ile ekonomiden aldığı kaynaklar ile kamu harcamalarının yarattığı fayda arasında büyük bir fark var.  Bu fark kapanmadığı sürece orta ve uzun vadeli bir ekonomik gelişmeden söz edilemez. 

-Kamu nakit açıkları büyük ölçüde tek seferlik gelirler ile kapatılmaya çalışıldı. Bu boyuttaki nakit açığı düzeyi sürdürülebilir olmadığı gibi, tek seferlik gelirlerin da marjinal katkısı düşmeye başladı. 

-Dış dünyada en büyük ihracat bölgemiz olan AB ve özellikle Almanya’da durgunluk belirtileri artıyor.

-Para politikasında düşük düzeyde TL faizler hedefleniyor. Düşük faiz politikası yerine, TL’nin değerini stabilize etme hedefine öncelik verilerek, TL faizlerin TCMB tarafından esnek bir şekilde belirleneceği bir politikanın izlenmesi gerekir.  

-Bankaların bilançoları içindeki sorunlu ve donuk kredilerin finansal sistemin ayrı bir bölgesine kaydırılması konusunda bir gelişme henüz yok. Bu konuda kamu kesiminin önemli katkılarına rağmen, sorunu çözecek kaynak ve yöntemi halen belirgin değil.

-ABD’nin yasama kanadında, Kongre ve Senato’da, halen Türkiye aleyhine yaptırımları destekleyen partiler üstü (bi-partisan) güçlü bir siyasi topluluk mevcut.  AB-Türkiye ilişkilerinde serin esen rüzgarlar hissediliyor.

Kısaca 2019’un son çeyreğindeki ekonomik durumu bu şekilde yorumluyorum.

Yazı www.stratejivefinans.com adresinden alınmıştır.